中國(guó)地方政府債務(wù)會(huì)陷入明斯基時(shí)刻嗎？

清華大學(xué)公共管理學(xué)院教師俞喬和范為針對(duì)當(dāng)前中國(guó)地方債務(wù)危機(jī)擬寫(xiě)論文“中國(guó)地方政府債務(wù)會(huì)陷入明斯基時(shí)刻嗎？”文中表示，地方政府的*大償債能力約76.5萬(wàn)億元。從這個(gè)角度講，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債率約為25.4%，在理論上地方政府債務(wù)還沒(méi)有達(dá)到資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)。但2012年地方政府負(fù)債收入比已經(jīng)達(dá)到136%，短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。（編者按：明斯基時(shí)刻表示的是市場(chǎng)繁榮與衰退之間的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。明斯基的觀點(diǎn)簡(jiǎn)單明了：好日子的時(shí)候，投資者敢于冒險(xiǎn)；好日子的時(shí)間越長(zhǎng)，投資者冒險(xiǎn)越多，直到過(guò)度冒險(xiǎn)。一步一步地，投資者會(huì)到達(dá)一個(gè)臨界點(diǎn)上，其資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金不再足以?xún)敻端麄冇脕?lái)獲得資產(chǎn)所舉的債務(wù)。投機(jī)性資產(chǎn)的損失促使放貸者收回其貸款?！皬亩鴮?dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值的崩潰?！保?

中國(guó)地方政府債務(wù)會(huì)陷入明斯基時(shí)刻嗎？

如下：

當(dāng)前，中國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一，國(guó)務(wù)院已就地方政府債務(wù)問(wèn)題委托審計(jì)署進(jìn)行**摸底（含中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級(jí)政府，四萬(wàn)多個(gè)被審計(jì)單位）。就地方政府債務(wù)規(guī)模而言，各方有著不同的估計(jì)。例如中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席尚福林2013年3月在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，“2012年末，地方政府融資平臺(tái)貸款余額為9.3萬(wàn)億元，如果加上通過(guò)債券、信托等渠道融資的債務(wù)規(guī)模，這一比例會(huì)更高”。中國(guó)財(cái)政部原部長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)在2013年4月6日博鰲論壇上稱(chēng)地方政府債務(wù)或超過(guò)20萬(wàn)億元。而國(guó)外研究機(jī)構(gòu)也發(fā)布了相應(yīng)的研究報(bào)告：據(jù)摩根大通報(bào)告，截至2012年底，中國(guó)地方政府債務(wù)略高于14萬(wàn)億元；2013年9月9日高盛的報(bào)告估計(jì)中國(guó)地方政府債務(wù)總額為15萬(wàn)億元；里昂證券在2013年5月13日發(fā)布會(huì)對(duì)地方政府債務(wù)的估計(jì)則更高，為18萬(wàn)億元。

但以上信息都只提供了概況的數(shù)據(jù)，并沒(méi)有分門(mén)別類(lèi)的提供地方政府債務(wù)的構(gòu)成，也未對(duì)償債風(fēng)險(xiǎn)及債務(wù)治理進(jìn)行詳細(xì)的分析和探究。本文試圖通過(guò)從各方獲取的公開(kāi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)厘清地方政府債務(wù)的規(guī)模、具體構(gòu)成，并分析地方政府的償債能力，從而判斷地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)程度，并提出自己的治理建議和對(duì)策。

債務(wù)的本質(zhì)是對(duì)未來(lái)信用的透支，如果未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)本息就會(huì)產(chǎn)生違約；如果未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)利息，那么問(wèn)題就更為嚴(yán)重，因?yàn)閭鶆?wù)規(guī)模就會(huì)“發(fā)散”，即債務(wù)雪球越滾越大，直至債務(wù)和資產(chǎn)價(jià)值崩潰，出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，政府和私人部門(mén)都會(huì)以擴(kuò)張性的心態(tài)預(yù)期未來(lái)，在具體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)表現(xiàn)為增加負(fù)債進(jìn)行投資，推高杠桿率；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，私人部門(mén)會(huì)降低預(yù)期，進(jìn)行“三去”（去庫(kù)存、去產(chǎn)能和去杠桿），但對(duì)于政府而言，它需要發(fā)揮社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的作用，必要時(shí)需通過(guò)增加自身債務(wù)來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下滑。在一些極端情況中，政府還不得不將私人部門(mén)的債務(wù)納入政府的資產(chǎn)負(fù)債表，以免出現(xiàn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)崩潰。因此，往往政府的債務(wù)在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)還不能有效的降低，這就容易誘發(fā)政府的債務(wù)危機(jī)。

地方政府債務(wù)規(guī)模及構(gòu)成

2008年下半年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下滑，中國(guó)推出了“四萬(wàn)億”政府投資刺激計(jì)劃，并且實(shí)行積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，整個(gè)社會(huì)（包括政府部門(mén)、企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)）的杠桿率不斷上升，債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。從供給方來(lái)看，債務(wù)方式主要體現(xiàn)為銀行貸款（包含本幣貸款和外幣貸款）、銀行理財(cái)、債券、信托產(chǎn)品等工具。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，債務(wù)總額從2007年的42.2萬(wàn)億擴(kuò)張到2012年底的109.8萬(wàn)億。各種債務(wù)融資方式都出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，其中，本外幣銀行貸款余額從2007年的28.9萬(wàn)億增長(zhǎng)到2012年的71.5萬(wàn)億，債券余額從12.3萬(wàn)億增長(zhǎng)到23.8萬(wàn)億，而信托余額更是從不到1萬(wàn)億劇增到7.5萬(wàn)億。整體的杠桿率也從2007年金融危機(jī)前的158.7%上升到2012年底的211.4%。

中國(guó)地方政府債務(wù)會(huì)陷入明斯基時(shí)刻嗎？

表1 中國(guó)主要債務(wù)構(gòu)成及杠桿率（單位：億元人民幣）

年份	銀行貸款余額	銀行理財(cái)產(chǎn)品余額	債券余額	信托余額	債務(wù)總額	GDP	杠桿率
2007	288946		123339	9600	421885	265810	158.7%
2008	333626		151102	12200	496928	314045	158.2%
2009	446792	17000	175295	20000	659087	340903	193.3%
2010	535417	28000	201748	30404	795569	401513	198.1%
2011	614745	45900	213576	48114	922335	473104	195.0%
2012	714676	71000	237569	74705	1097950	519322	211.4%

中國(guó)地方政府債務(wù)會(huì)陷入明斯基時(shí)刻嗎？

注：數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

從需求方來(lái)看，債務(wù)形成主要包括政府部門(mén)負(fù)債、企業(yè)部門(mén)負(fù)債和居民部門(mén)負(fù)債。渣打銀行的馬德威等（2013）對(duì)其進(jìn)行了詳細(xì)的研究病得出結(jié)論：2012年底中國(guó)的整體杠桿率達(dá)到214%，低于日本（400%）、英國(guó)（293%）等國(guó)的杠桿率，接近美國(guó)（264%、法國(guó)（254%）、新加坡（255%）的杠桿率，遠(yuǎn)高于印度（138%）、印尼（58%）等發(fā)展中國(guó)家的杠桿率。

其中，我們認(rèn)為杠桿率上升較為明顯的是地方政府的各種顯性及隱性債務(wù)。由于中國(guó)《預(yù)算法》規(guī)定地方財(cái)政預(yù)算不得開(kāi)列赤字，在全球金融危機(jī)以前地方政府的債務(wù)不算太高，中國(guó)財(cái)政部財(cái)科所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2004年地方政府債務(wù)余額約10800 -12000億元；2007年地方政府債務(wù)余額在4萬(wàn)億元左右。但金融危機(jī)發(fā)生后，各地方政府紛紛成立了總數(shù)約11000家的各類(lèi)平臺(tái)公司，作為獨(dú)立公司法人，繞開(kāi)地方政府不得開(kāi)列赤字的限制，為當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及工業(yè)投資籌措資金。起初這些公司依賴(lài)銀行貸款，后來(lái)則開(kāi)始通過(guò)發(fā)行債券、信托產(chǎn)品甚至建設(shè)-移交（Build-Transfer, BT）、融資租賃、城市發(fā)展基金等多種方式融資。這使得地方政府的債務(wù)構(gòu)成越來(lái)越復(fù)雜，并且難以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)和有效管控。

中國(guó)地方政府債務(wù)的構(gòu)成主要有五個(gè)部分：銀行貸款、地方政府債、融資平臺(tái)債券（包括城投企業(yè)債和城投中票）、地方政府信托融資和地方政府BT融資。從我們收集到的數(shù)據(jù)來(lái)看：截至2012年底，地方政府的銀行信貸仍是其債務(wù)*大的構(gòu)成部分，達(dá)到9.3萬(wàn)億元；財(cái)政部代地方政府發(fā)行的地方債余額為0.65萬(wàn)億元；地方融資平臺(tái)發(fā)行的債券和中期票據(jù)合計(jì)約1.95萬(wàn)億元；而近年來(lái)快速增長(zhǎng)的信托融資約有2.11萬(wàn)億元；地方政府通過(guò)BT方式吸收社會(huì)資金的量也比較大，但這部分?jǐn)?shù)據(jù)無(wú)法取得，我們通過(guò)地方基礎(chǔ)設(shè)施投資額及草根調(diào)研匡算得出，約有5.26萬(wàn)億元。因此，據(jù)我們估算，中國(guó)地方政府的債務(wù)總額應(yīng)在19.41萬(wàn)億元左右。對(duì)各種融資成本的保守估算，每年需要的利息開(kāi)支超過(guò)1萬(wàn)億元。